图：民生教育全年业绩发布会现场

2018年3月12日，民生教育（1569.HK）发布2017全年业绩公告。2018年3月13日，民生教育举行全年业绩发布会，中天汇富教育基金有幸受邀参加。研究组核心观点：从全年业绩表现看，公司内生增长符合预期，外延并购稳步推进，财务表现稳中有升，建议关注潜在投资机会。

（1）财务表现：

◆集团2017财年（2017/01/01-2017/12/31）实现收益4.78亿元（学费4.41亿元，住宿费0.37亿元），同比增长7.4%，增长主要由于集团学生入学人数及平均学费增加；

◆毛利2.79亿元，同比增长7.8%，主要由于招生人数及学校利用率上升；

◆年度溢利2.61亿元，同比增长4.4%；核心净溢利（就与集团经营表现无关的项目作出调整后的集团年度溢利）3.10亿元，同比增长31.9%，调整项主要包括上市相关开支、未变现汇兑亏损/（收益）、购股权开支；净利率54.6%；EBITDA利润率66.4%。

（2）学校运营情况：

截至2017年12月31日，集团的入学学生总人数41,120人，同比增长26.0%；按学校分：

◆重庆人文科技学院学生人数19,529名，总收入2.67亿元，同比增长3.2%；

◆重庆工商大学派斯学院（本专科）10,471名，总收入1.35亿元，同比增长4.7%；

◆重庆应用技术职业学院2,884名，总收入0.18亿元，同比增长27.5%；

◆内蒙古丰州职业学院（青城分院）2,288名，总收入0.15亿元，同比增长40.0%；

◆重庆电信职业学院5,948名，总收入0.05亿元。

（3）外延扩张情况：

◆截至2017年12月31日，集团共经营五所学校包括：重庆人文科技学院（本专科）、重庆工商大学派斯学院（本专科）、重庆应用技术职业学院（专科）、内蒙古丰州职业学院（青城分院）（专科）、重庆电信职业学院（专科）。

◆收购的新学校包括：重庆电信职业学院（2018/02/23完成交易）、安徽文达信息工程学院（2017/8/30订立收购协议，目前正在履行审批手续）。此外，2018年3月12日集团发布公告，拟收购寿光渤海实验学校。

◆设立新学校包括：乐陵民生职业中等专业学校（预期首批学生于2018年9月入学）、民生乐陵高中（2018/02/12与乐陵政府订立意向协议），并托管乐陵市职业中等专业学校（公办中职）。海外学校的投资包括新加坡的培根国际学院与香港的香港能仁专上学院。

（4）业绩亮点及研究组点评

◆ 公司内生增长符合预期：集团现有学校2017年发展稳中有升，学生人数增长、学费收入及成本结构符合预期。其中重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院作为集团主要资产，持续为集团贡献稳定利润；重庆技术职业学院及内蒙古丰州职业学院（青城分院）营收增长明显，集团各学校之间的协同效应得到验证。公司内生增长基本符合预期。

◆ 外延扩张稳步推进：与其他上市的民办教育集团不同，民生外延并购扩张采取稳步推进、稳扎稳打的策略，较之其他同业公司相比虽速度稍有偏慢，公司于2017年12月完成对重庆电信职业学院的并购，另外安徽文达信息工程学院的并购仍在积极推进当中。但考虑到民生并购标的资产相对优质，政府对并购本科学校的审批流程相对复杂，其并购速度较慢亦可理解。新建的学校主要聚焦在山东，主要采用与当地政府或学校合作的形式，降低了运营风险。随着公司外延扩张稳步推进，风险控制较为到位。

◆ 财务表现稳中有升：集团2017年收入与利润保持平稳的增长，利润率水平相对较高，成本结构稳定，现金及现金等价物超过19亿元，财务状况健康、稳定。大额现金储备保证了外延扩张的可实现性。

◆ 建议关注二级市场潜在投资机会：学校资产优质、2017财务表现符合预期，内生、外延扩张可预见性强。集团PE（2018E）为14.33倍（盈利预测来源于wind统计，市值以2017/12/31收盘价测算），低于行业水平，建议关注。

图：民生教育董事长李学春先生（左）与中天汇富合伙人黄罡先生（右）合影留念